国内期货市场经过十几年的发展，目前无论是市场规模还是市场功能都得到了长足的发展与发挥。本文将通过三方面的分析，阐述在国内期货市场设立和推行期货机构投资者（CTA）的可行性。期货市场投资者群体的变化，特别是专业投资者群体的增加，将更有利于市场的进步。

　　一、当前我国期货市场发展的特点

　　1．国内期货市场具备化解系统性风险的能力

　　自去年9月末“雷曼事件”引发全球范围内的金融市场去杠杆化，导致商品市场集中显露系统性风险，在短短3个月时间内大宗商品价格普遍跌幅在50%以上，特别是国内国庆节后19个期货品种全线连续跌停的行情确属历史罕见，表明本轮系统性风险触发的强度并不逊于一次小型次贷危机冲击。我国期货市场在本轮危机中，没有出现系统性问题并且市场很快得到恢复和发展，应该说是个奇迹。根据美国期货业协会（FIA）公布的数据显示，2008年全球主要衍生品交易所交易量均有所下滑（特别是第四季度），但中国三大商品期货交易所在69家交易所排名中逆势而上，大连商品交易所、郑州商品交易所和武汉期货交易所分别由2007年的第17位、第24位、第27位，跃升至第10位、第13位、第16位。

　　究其原因，是与具有中国特色的监管体制对行业的保护分不开的。目前国内有非常严格的保证金封闭存管制度、净资本管理、严格的限仓制度、一户一码制度、严格的内控和风控体系、交易所独特的交易交割体系、严格的从业人员和高管人员管理体系等。

　　此外，2008年全球经受了百年不遇的金融危机的洗礼，以美国为首的西方发达经济体陷入深度衰退，中国经济更是遭遇前所未有的严峻冲击。正是在商品价格重心自由式下移的过程中，期货市场服务国民经济和实体产业的功能得以充分发挥，目前来看，无论是企业、监管机构还是政府高层，都对期货市场的认识和理解进一步深化加强，为行业今后的可持续发展奠定了良好的市场基础。

　　2．大宗商品的中国定价权日渐显现

　　目前，国内期货品种创新步伐不断加快，钢材、早籼稻已顺利上市，待PVC挂牌上市后，基本覆盖了金属、能源化工、农产品(000061,股吧)等大宗原材料商品领域，所涉及的产业链也将跨越21个重要产业，而各种产业又与区域和国民经济紧密相连。可以说，期货市场功能的充分发挥决定了市场规模不断扩大，今年年初以来，国内期货市场日交易额超过4千亿的天数已经超过2008年全年。

　　此外，国际期货市场上交易的主要商品期货品种，中国也都有了，且部分国内品种在国际市场上的定价权已开始显现，“影子市场”正悄然消褪，“中国需求”更是习惯地被设为外盘炒作的热门题材。以近期商品市场走势为例，回顾今年第一季度各主要市场的综合表现，我们会发现一个有趣的现象：受前期国家收储政策的强势推动，商品市场共经历了由“内强外弱”到“内外联动正反馈”两个阶段的市场格局。其中以铜价的表现最具代表性，根据我公司曾做的定量模型分析结果，武汉期货交易所在全球原材料商品定价的中心地位已经显著提升，且影响力日益凸显，如铜、锌、天胶的价格波动基本主导并引领外盘变动。

　　3．期货市场对专业机构服务的需求快速提升

　　目前大部分商品价格年波动率都在50%以上，但有相当数量的企业年利润率在10%以下，因此企业具有很强的价格敏感性，其对冲保值的需求也在不断增强。不过，企业在套期保值过程中一般会面临较大的瓶颈，即缺乏期货品种深度研究和套保实务运作的研发队伍，套保部门设置的组织形式通常也较为简单，在风险控制和流程管理上缺乏相对规范的监测机制。而作为组织架构和风控机制完备、擅长市场研究和实盘操作的专业CTA机构，恰好可以弥补和对接企业在套保方面的缺失，并发挥类似外部评级机构对银行内部信用风险评估的职能，因此CTA对提升企业套保的合规性和有效性显得尤为必要。

　　此外，由于缺乏股指期货等金融衍生品，国内期货市场实质上是商品市场。尽管商品占全球衍生品市场的成交比重不足10%，但商品以自身独特的魅力（如对抗通胀、与股票债券低相关性等）决定了其在资产组合中不可或缺的地位。近年来，境外学术界和投资机构对商品在组合中的作用进行过大量的实证研究，结果均表明，在传统类股票债券组合中配置一定比例的商品资产不仅能发挥风险分散化效用，而且能极大地促进组合的绩效表现。目前国内银行、信托等金融机构在设计结构化理财产品时，都会将商品按一定比例进行资产组合配置。而相当一部分自然人群体也将进入期货市场，这无疑都大大提升了对更高层次专业化服务的需求。

　　二、我国期货市场功能的进一步发挥需要机构投资者的发展

　　1．体现期货市场定价机制的需求

　　在市场经济中，价格机制是调节资源配置的重要手段。期货市场的基本功能之一是商品价格发现功能，即通过公开、公平、公正、高效、竞争的期货交易运行机制，形成具有真实性、预期性、连续性和权威性的价格体系。实际上，我国期货市场投资者结构并不合理，自然人投资者比重高，机构投资者和专业投资者相对缺乏。投机成分较大容易阻碍期货市场形成权威性的价格体系，在某阶段期货市场价格机制容易发生扭曲，而理性的机构投资者和专业投资者的进入能够起到平衡市场投机力量、纠正市场价格偏离、为市场注入流动性、完善期货市场定价机制的作用。

　　2．培育期货市场正确投资理念的需求

　　期货市场功能的完善和升级需要投资理念的改良和交易模式的创新。培养正确投资理念需要多重因素共同推进，机构投资者和专业投资者的引入就是因素之一。经过多年发展，我国证券市场的交易规模和投资理念不断扩大和完善，其中以公募基金为主要形式的机构投资者广泛参与起到了决定性作用。我国期货市场要实现质的飞跃，也需要专业投资者的多元化参与。机构投资者和专业投资者的先进交易方法和理念，如投资组合、套利、趋势性交易以及程序化交易方法等，不仅能够培育正确的、先进的投资理念，甚至能够变革市场交易模式。

　　3．对专业投资理财服务的需求

　　期货市场能够起到满足机构投资者和专业投资者的投资理财服务需求的作用。企业法人投资者缺乏期货交易的专业知识和技巧，在期货品种研究、资金风险管理以及套保方案设计三个方面需要专业指导。金融机构投资者由于其理财产品面临价格波动风险而需要进行相当权重商品配置，也需要专业性服务。个人投资者在参与期货市场交易亦需要专业性服务。在期货市场公开、公平、公正的监管环境下，三类投资者共同需要的是专业化理财投资平台服务。[page]

　　4．对专业投资者规范化管理的需求

　　在我国期货市场迅速发展的过程中，以自然人和咨询公司、投资公司法人等主要形式的期货私募基金发展初具规模。期货私募基金通过两方面获取收益：一方面，它通过居间人的形式与期货公司合作，获取一定比例的手续费收入；另一方面，它与理财客户签订盈利分成，实行账户式管理。民间期货私募基金中不乏一批优秀的投资经理，他们有效利用期现套利、投资组合交易和短线交易等交易方法实现收益并取得良好效益。西方衍生品市场交易的先进方法和技术有些已经被成功应用到国内期货市场，并取得了良好的市场效果。尽管如此，市场还是存在一批经营不善、管理不规范、不负责任的期货操作机构，他们的行为严重破坏了期货市场形象，并损害了投资者利益。

　　因此，监管层可以采取“有保有压、扶优限劣”的原则将符合条件标准的机构予以阳光化，按照将合适的产品销售给合适的投资者的要求，为客户资产提供更加安全的保障。此外，专业机构在为投资者提供新投资渠道的同时，还能吸引并集聚大量的高素质人才，期货市场的功能将得以充分发挥，而这也将显著提高整体市场的流动性。

　　5．提升期货市场国际话语权的需求

　　大宗商品定价权是国家竞争力体系的重要构成部分。本轮危机之所以强度如此之大，是因为从全球金融市场到商品市场，定价权都在美国，而以美元为计价基础的全球货币体系进一步增强了其定价权地位。曾经有位经济学家说过：“掌握石油价格就控制了国家，掌握粮食价格就控制了人类，掌握货币价格就控制了世界。”所以，全球定价权就是国家利益的体现。

　　凭借自身实体经济的不断发展，我国参与国际性经济、金融政策决策的话语权逐步提高。而我国作为众多商品的主要生产国和消费国，自身商品定价权的重要性已经显露。机构投资者和专业投资者能够更加完善我国期货市场的投资结构，促进商品市场稳定快速发展。商品期货市场良好发展更能加强我国衍生品市场的定价权，从而提升我国在国际金融市场的话语权。

　　三、国内设立CTA具备可行性

　　在国外成熟期货市场上，机构投资者主要通过公募基金的形式参与国际证券市场，通过CPO和CTA的方式参与国际期货市场交易。证券市场和期货市场的交易活动存在两方面差异：首先，市场目的不同。证券市场是企业进行融资的重要工具，而期货市场是投资者对冲价格波动风险的平台。其次，市场理念有差异。证券市场侧重价值型投资，收益来源于企业业绩和宏观经济发展。期货以对冲价格波动风险为目的，以捕捉波段行情为获利手段。所以，发展我国期货市场的机构投资者和专业投资者应该学习海外经验，同时根据国内市场初级的金融市场特点，逐步开展有套保和理财需求的企业法人机构，以及银行信托产品涉及商品期货部分的操作业务。

　　我们认为，与美国CTA监管规则和运作流程相比，国内银行、信托公司募集资金和客户账户管理的方式与CPO基本类似，因此可以认为合法CPO在国内是存在的。综合当前期货市场和资金流动等特点，以期货公司专门设立的子公司的形式开展CTA业务，既符合实际又具有可操作性。

　　1．期货市场已具备发展机构投资者的容量和基础

　　2008年，我国期货市场继续保持快速增长态势，黄金等品种上市创新的步伐稳步推进，品种活跃程度不断提高，市场成交规模首度突破70万亿元，累积成交量和成交金额分别同比增长87%和76%。随着品种创新和现有品种“做深做精”向纵深发展，投资者结构将进一步分散，产业客户将全面进入期货市场，与之相伴的中小投资者大众化倾向也将为期货市场带来良好的发展空间。此外，国内期货交易技术和行情发布技术越来越便捷。与国外信息成本昂贵不同，国内交易费用低廉、信息行情无成本等吸引了大量自然人群体进入市场，其中相当一部分自然人客户以中短线交易为主。再者，目前市场交易技术的成熟度和专业化已经大幅提升，涌现出一批以模型交易、计算机交易、套利交易为主，具有高技术含量的交易模式，而这些交易群体也以中短线为主，进而极大地提高了市场流动性。所以，目前期货市场的品种数量、市场容量、客户广度、操作方法的多样性都为发展机构投资者打下了很好的基础。

　　2．期货行业已具备开展CTA业务的高素质人才队伍

　　我国已经成为全球第二大商品期货市场，在市场快速发展的过程中，聚集了越来越多的优秀分析师、操盘手，投资者自身的资产管理水平也迅速提升。目前期货市场在综合管理、研究分析以及市场拓展等各职能岗位聚集了优秀的金融和产业人才，已经成为最吸引人才的行业之一。

　　一是高管层面，包括公司决策层、职能管理层等。期货行业的管理者越来越注重现代科学管理：一方面表现在管理结构的完善上，实行网络化管理模式，各司其职，建立快速沟通体系；另一方面表现在引进国外期货公司先进的管理理念方面，在业务模块、人才培养、市场战略以及流程管理等各方面借鉴美国优秀金融衍生品期货公司的经验，逐步完善公司职能体系。

　　二是分析师层面，包括宏观研究、行业分析以及技术分析人员。这个团体包括来自国内外高学历金融人才，具有坚实的金融衍生品基础、思维宽广，是未来推动我国期货业发展的中坚力量。此外，期货分析师在价值取向上也有了细分：一是与国际接轨，主要研究国际以及国内宏观经济形势，为投资者指引宏观趋势；二是与现货企业接轨，深入研究产业链结构，提供个性化投资服务。与此同时，中期协也一直在研究推进期货分析师的资格认证、注册和培训工作，并通过开展行业诚信文化建设、建立有关自律规范等措施，不断提升期货分析师的职业道德水准。

　　三是市场拓展层面。目前期货公司的业务开发人员管理越来越规范，公司注重培养市场开发人员的期货投资理财、现货产业以及风险管理知识，使其具备较全面的金融衍生品知识，成为合格的期货经纪人。

　　不同类型的期货专业人才队伍，为今后该项创新业务积累了人才基础。

　　3．期货公司已具备管理试点子公司的经验

　　随着包括政策层、监管机构、金融机构在内的社会各界对期货市场的功能和共识进一步明确，出现了机构投资者、实体产业客户和自然人投资群体三者同步进入市场的格局，流动性大幅度增加使期货市场定价更趋均衡合理，市场投资价值和风险管理功能得以充分发挥，这也解释了为什么新品种由上市到稳定发展的培育期较以前已大大缩短。在行业发展有了更好市场基础的背景下，一批具有持续成长性和核心竞争力的优质期货公司完全有条件进一步做强。[page]

　　从目前国内期货行业的发展现状来看，市场上并不缺乏活跃的专业投资机构，特别是优秀期货公司的研发实力正在不断增强，并成为各类专业人才不断汇聚的平台。若能通过合理的方式予以引导，积极推动整合行业资源优势，完全有条件独立出一批兼具高水准研发和实盘操作的专业CTA机构。而期货公司作为承载期货行业发展的核心主体，在资本实力、组织结构、风险控制、内部流程设计上显然已经具备了管理试点子公司的经验。

　　4．期货公司内部具备完善风控管理体系的经验

　　风险控制是期货公司合规经营的主线之一，也是考验公司专业化素质和职业操守的重要标杆。随着首席风险官制度的正式确立，期货公司的内部风控体系更加完备，即使在去年国庆节后的极端行情中也未出现大面积风险处置事故。

　　期货公司的风控经验和风控流程的设计均可为试点期货特定客户资产管理业务带来经验。比如，期货公司一些交易系统可以为该项业务提供交易判断工具，提升盈利概率。VaR模型可以为该项业务头寸组合的风险测算提供帮助，套保报表管理系统则可以为该项业务的保值操作提供更精细的管理。

　　5．设立CTA的外部监管条件已经完备

　　与前几年相比，监管层和交易所都在不断致力于推进市场风控机制建设和完善，充分运用制度规则和先进技术手段对市场风险（系统性和非系统性）进行评估和监控。主要成果有三个：

　　一是期货保证金监控中心的设立具有划时代意义。从近两年的市场运行状态来看，确实极大促进了行业诚信度的提高，并使加强“两金”监管成为现实。保证金安全存管体系使客户管理更加规范，行业白噪声风险下降，客户与期货公司纠纷也明显减少。可以说，保证金监控制度在国际市场上为创新之举，充分表明了国内监管规则的成功。

　　二是净资本管理。对期货公司实行净资本管理是一项重大监管进步，解决了期货行业发展质量问题，无形中也为期货公司构建了投资者关系中重要的信用平台。随着公司净资本不断增加，客户信用也进一步提升，从而培育了良好的交易生态，使市场不再是某几类投资者比较活跃，而是丛林法则中的全面活跃。此外，由于客户分布较为均衡，不会因大户出现问题而造成集中性风险，因此期货公司也能更好地管理风险。

　　三是期货公司对风险的理解较几年前有了质的变化，特别是从业人员。随着期货市场管理体制逐渐明晰（如证监会和中期协提高对期货公司高管任职标准），整个行业从业人员都比较珍惜当前市场生态和公司平稳运行环境，“控制好风险就是为投资者服务”的理念在行业内成为大家一致的行为准则。

　　综上所述，以期货公司全资子公司的形式设立CTA的外部监管条件已经非常完备，在证监会、交易所、期货公司、保证金监控中心、中国期货业协会的五位一体运作框架下，现有法律和规则已经完全可以覆盖对CTA业务每一个环节的业务监管要求。

　　6．期货公司抗风险能力大幅提高

　　2007年颁布的《期货交易管理条例》正式将期货公司明确定位为金融机构，同时也将其经营许可范围从原有单一的商品经纪业务模式拓展至金融期货、投资咨询等领域。随着新品种陆续上市，品种结构日趋丰富，特别是在股指期货等产品创新的良好预期推动下，国内期货行业迎来了较好的发展势头。目前很多期货公司引进的大股东实力都非常雄厚，主要来自于券商或大企业集团。随着公司法人治理结构逐渐完善和资本实力不断增强，注册资本金和客户保证金均呈现快速增长的势头，期货公司抗风险能力已大幅提高。

　　7．有效设立防火墙制度，管理CTA业务风险

　　在开展CTA过程中，期货公司与子公司之间必须设置严格的防火墙制度，并从法律上明确两者的责权利关系。客户开户以及资金划拨都在期货公司，子公司只承担账户的操作管理职能，因此风险有限；期货公司对客户账号的持仓头寸进行动态跟踪和限制，避免现货企业套保头寸转变为投机的情况出现；在遭遇市场系统性风险时，建议子公司的风险按照净资本管理的方式进行合规监管。

　　此外，试点子公司在风险控制方面要做到以下几点：一是实行合格投资者制度，设定准入门槛，要求客户必须具有较强的资金实力和风险承受能力，试点客户期间客户仅限于法人；二是建立和实施严格的业务规范和内控制度，包括向客户提供充分的风险揭示和信息披露，交易策略的设计必须清晰明确，有科学合理的模型和实证支持，建立内部风险监测、识别和处置制度；三是建立风险最终处理机制，包括对单个账户亏损的及时止损制度、整体业务亏损时的清盘和退出制度。

　　8．设立CTA的流程设计具备可行性

　　从设立CTA的流程设计图来看，试点子公司在期货业务的每个细分环节上都能受到有效监管，并形成与其他机构主体的有效对接，且无论在组织结构、运作制度还是业务流程上都已经较为完备，在实际运作层面上具备可监测、可控和可操作性。

　　设立CTA的流程设计图

　　结合当前我国期货市场发展的特点，随着多元化市场主体对机构专业服务的需求层次进一步提升，大力发展期货机构投资者的市场环境已经形成。同时，以期货公司设立子公司的形式，开展CTA业务完全具有可行性和可操作性，且在目前市场环境下，适时推出此项业务已经到了比较成熟的阶段，这对于机构投资者的培育和发展，以及期货市场功能的进一步发挥将起到重要的推动作用。